我国基础设施投资企业融资渠道偏好研究

张雪飞 伍迪

一、引言

在国际实践中，发达国家的股票、债券市场体制建立较早，在投融资实践中直接融资比重较高，创新型融资工具较多。除了传统的融资方式，以美欧为代表的国家和地区，企业融资常采用天使投资、风险投资等；以英国、俄罗斯等为代表的国家，还常采用典当贷款（即以实物所有权转移的形式）来取得临时性贷款。

我国资本市场起步相对较晚，企业大多为劳动密集型企业，真正的风险投资机构相对较少，且商业银行对中小企业的金融支持力度也较为有限。作为固定资产投资领域的一项重要制度，1996年建立的项目资本金制度在我国投融资体制的运行和完善中发挥了重要作用，其规定了项目的最低资本金比例，其余部分则需要由融资获得。

我国企业参与基础设施项目的融资实践中，一方面充分吸纳国际经验，另一方面也要遵守国内固定资产投资项目资本金制度的有关规定，不断形成了许多融资渠道供企业选择，主要包括内源融资和外源融资两大类：内源融资一般不涉及企业与外部的关系，是资本金的最主要来源；外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，最常见的分类方式是直接融资和间接融资，区分二者的重要方式在于有无“辅助证券”。在间接融资中，商业银行一般作为金融中介机构；直接融资则一般通过在资本市场发行股票、债券或开展资产证券化等方式进行。除了上述提到的内源融资，银行信贷，股票、债券融资等，企业投资基础设施项目还有许多具体的融资渠道，主要包括担保公司、小额贷款，民间借贷，互联网金融，境外上市，私募股权融资（Private Equity，PE）等。

在上述众多的融资渠道中，如何合理地进行选择是企业关注的重要问题之一。融资优序理论（Pecking Order Theory，又称啄序理论）是研究有关问题的重要理论之一。该理论认为，由于融资方式的信息约束条件及向投资者传递的信号不同，企业的融资成本与市场价值随着融资方式的不同而存在差异，因此在面临融资决策时，企业会首先选择交易成本为零的内源融资，再选择交易成本较低的债务融资，最后是交易成本较高的股权融资。已有部分国内外文献对于企业资本结构和融资偏好做了探讨和分析，但基于我国基础设施投资企业自身特点，对于融资渠道偏好差异的分析涉及不多，本文拟以异质性企业融资渠道偏好作为研究主题，尝试深层次剖析我国基础设施投资企业的投融资现状，并提出更有针对性的政策建议。

二、调研分析

(一)调研设计与实施

本文研究团队在参与某中央预算内专项相关工作过程中，通过全国各级政府投资主管部门邀请到来自63家基础设施投资企业的管理人员，参与本次关于融资渠道的专项调研。所有受访者均满足现在或曾经直接参与我国基础设施领域投融资相关实践的条件。

按所有制类型划分，受访企业包括中央企业（24％）、地方国企（22％）、民营企业（44％）及外资或混合所有制等其他企业（10％）；按企业主营业务所在地区划分，东部地区36个，中部地区12个，西部地区15个。整体上，受访企业的单位性质构成、地区分布等都具有一定的代表性。

(二)调研结果与分析

在调研实施过程中，本文研究团队邀请每位受访者基于企业经验选择不多于三个投资基础设施项目的主要融资渠道，调研结果如表1所示。可以看出，在所有受访企业视角下，企业融资的主要渠道排在前三位的分别是银行信贷，内源融资，股票、债券融资，比例依次为79.37％、69.84％、25.40％，而其他类型的融资渠道受访企业较少采用。分析其原因，相较于股票、债券融资，以银行信贷为代表的间接融资形式，融资成本低、限制条件少、筹资速度快，是受访企业最为主要的融资渠道。内源融资次之，除了低融资成本之外，其具有自主性、自发性，不受外界制约和影响，不牵涉金融组织与资金市场的交易，风险低。其余的融资方式如担保公司、小额贷款，民间借贷，互联网金融，PE等，或是因为可贷金额较小，或是因为目前融资手段还不成熟，融资成本高，只有极少数的企业会主要依靠这些渠道融资。上述统计结果在一定程度上说明，当前我国企业融资渠道相对较为单一，融资工具多元化发展尚不充分。

1.不同类型企业融资渠道偏好差异

在不同所有制类型企业视角下，下面进一步分析企业融资渠道偏好的差异。

中央企业融资偏好与整体平均水平相似，其对内源融资，股票、债券融资的依赖程度相比于整体平均水平较低；地方国企融资对银行信贷、内源融资的偏好比例更低，而在股票、债券融资的倾向性相对较强（接近36％）；对于民营企业而言，银行信贷和内源融资仍然是主流。由于发行股票、债券条件苛刻，手续复杂且成本较高，还有可能造成股权稀释或资产负债率过高的问题，民营企业倾向于采用这种融资渠道的比例较低。

比较不同所有制企业融资渠道偏好，我们可以发现，中央企业、地方国企对于内源融资的依赖程度较小，这是由于相较于民营企业，国有企业在信贷成本和信贷规模方面更具有优势；国营资本（尤其是中央企业）更钟情于银行信贷，内源融资，股票、债券融资等传统融资方式，而民营企业除此之外，在融资渠道的种类选择上更加丰富。这可能是由于民营企业在传统融资方式上受限进而更为积极地探索新的融资渠道。为了鼓励民营资本投资基础设施领域建设，政府有关部门应减弱其在融资方面的困难，适当降低传统模式融资成本和准入条件，推进新型融资方式平台的建设和完善。

2.不同地域视角下企业融资渠道偏好差异

我国当前存在区域间经济发展不平衡、区域内行业发展不平衡的问题。本节在不同企业主营业务所在地区视角下分析企业融资渠道偏好的差异，调研数据统计结果如表2所示。

综合表1和表2可以看出，与全体受访企业平均水平相比，东部地区企业对股票、债券融资的偏好性更强；中部地区企业在融资渠道偏好上与整体平均水平相同，但在传统融资渠道的比例上均略低于平均水平；西部地区企业对股票、债券融资的比例仅为6.67％，远低于25.4％的整体平均水平。

综合比较不同地区企业融资情况可以发现，一方面，东部地区企业倾向采用股票、债券融资方式的比例最高，其次是中部地区，最后是西部地区。这从某种程度上反映了三个地区中企业采取股票、债券融资方式的难易程度，与各地区经济发展程度也高度契合；另一方面，东部地区与中部地区企业更专注于传统的银行信贷，内源融资，股票、债券融资方式，相较之下，西部地区企业所涉及的融资渠道种类最多，覆盖了互联网金融、境外上市、PE和其他等新型融资方式，其可能的原因是西部地区企业因寻求股票、债券融资的难度较大，为了获取资金而积极探索其他融资方式。

进一步分析各地区企业中民营企业的融资渠道实践情况，统计调研数据如表3所示。

表3显示，中部地区民营企业融资渠道排序明显有别于区域整体情况，对内源融资的偏好更强；西部地区民营企业对内源融资的倾向性比例高于银行信贷的比例，比例高达100％。综合来看，东部地区民营企业倾向于采取银行信贷，股票、债券融资的比例最高，而依赖内源融资的比例是最低的，西部地区的情形与此相反。这反映了西部地区民营企业更难获得银行信贷，股票、债券融资，因而只能更多依靠内源融资进行生产活动。令人惊讶的是，西部地区无论是整体水平，还是区域民营企业，主要融资渠道都是三个地区中最为丰富的，与预期不符。除了直接融资难度大的原因之外，也可能是西部地区民营企业的投资经验有限，受访企业所表达的偏好并不一定反映出真实的融资现状。政府有关部门应因地制宜施行政策，帮助企业缓解融资困难，调动企业投资基础设施建设的积极性，如促进西部地区区域性股权交易市场的建设，适当放宽股市准入条件，促进新兴融资方式平台的完善，从而增强西部地区企业的融资能力。

3.不同规模视角下企业融资渠道偏好差异

企业规模直接影响融资渠道的选择空间。根据企业当年的主营业务收入规模，受访企业可分为小型企业、中型企业和大型企业三类，不同规模企业融资主要渠道的偏好情况如表4所示。

结合表1和表4，小型企业的融资主要渠道为内源融资和银行信贷。与受访企业整体平均水平相比，小型企业对内源融资倾向比例更高，对股票、债券融资的比例仅为6.90％，远低于平均水平的25.40％。通常而言，小型企业由于自身实力较弱，在实际银行信贷中存在一些困难，且融资方式选择范围十分狭窄，选择融资方式的能力较低。在此情形下，正规金融无法满足小型企业的资金需求，民间借贷常被作为补充机制。令人意外的是，民间借贷在本调研中偏好排序最末，这可能与问卷通过政府投资主管部门的形式发放有关，受访企业对于官方正规金融体系之外的情况避而不宣。中型企业主要融资渠道偏好顺序和比例均与受访企业平均水平相符，揭示出其对于国内企业较为传统、相对成熟的融资模式所具有的较强代表性。大型企业主要融资渠道为银行信贷，比例高达88.00％，其倾向于股票、债券融资方式的比例接近50％，二者均较大程度上高于企业平均水平。

综合来说，企业主要融资渠道为内源融资的比例顺序从高到低为：小型企业、大型企业、中型企业，而主要偏好银行信贷，股票、债券融资的比例顺序从高到低均为：大型企业、中型企业、小型企业。这近似地反映了，企业规模越大，越容易获得银行信贷，股票、债券融资，而依赖内源融资的程度就越低。大、中型企业经济实力与专业能力相对雄厚，在投资者看来信用水平较高，投资风险较低，更容易满足股票、债券的发行门槛。反之，不涉及企业资金所有权、控制权的变更和转移的自身积累，能对原有闲置资产进行利用，对小型企业而言是低成本、高效益的融资方式。为了鼓励企业更好地参与基础设施投资，银行可以根据企业规模不同而采用不同档次的优惠融资政策，以提高其融资能力。

三、启示

对于许多企业而言，进入基础设施领域的主要制约因素是资金保障问题。基础设施项目往往具有较大的投资规模和融资需求，需要充分结合国情，把握投资企业的融资渠道偏好，剖析其差异和原因。结合以往实证研究和本文调研结论，我们可以得到如下启示。

第一，不同融资方式存在规模经济差异。在内源融资，银行信贷，股票、债券融资方式中，使用内源融资进行投资的交易成本最低，通过银行信贷等间接融资的交易成本次之，通过股票、债券进行融资的交易成本相对较高，具有明显的规模经济。根据我国要素禀赋特性，中小企业主要集中于劳动密集型行业，故而现阶段只能更多地依赖内源融资和银行信贷的方式。

在金融体制改革日趋深入的今天，各种融资渠道，尤其是创新型融资方式各行其道。我国依然存在“间接融资为主、直接融资为辅”的融资模式，这既是历史发展状况所决定的，也是发展中国家经济的长期特点，更向促进直接融资、完善金融体制等改革方向提出了挑战。

第二，不同所有制企业在融资的难易程度、融资渠道的多样性上存在显著差异。民营企业的金融困境源自金融体制对国有企业的金融支持及国有企业对这种支持的刚性依赖所带来的挤出效应。本质而言，民营企业的融资困境是风险溢价和信用困境。相比于国有企业，民营企业需要支付更高的融资成本或更高的贷款利率。

在以大银行为主的高度集中的现行金融体制下，民营企业、中小企业（多以民营企业为主）除了难于从金融市场直接得到信贷支持之外，在银行信贷中也不可避免地面临诸多困境。建议建立多层次、多元化的银行服务体系，大力发展中小金融机构，如城乡信用社、地方信贷投资公司等，发挥其能更深入、更及时、更准确地掌握地方中小企业经营状况、信誉状况的信息优势，更好地为民营企业、中小企业提供融资服务。此外，互联网金融具有信息量大、交易成本低、效率高等特征，能够超越传统融资的资源配置方式，或可拓宽民营企业融资渠道，有力支持实体经济尤其是中小企业发展。

第三，我国区域经济发展和金融市场的不平衡对于基础设施投资企业融资产生影响。相较东部地区企业而言，中西部地区企业融资受到更严格的融资约束。一方面，西部地区企业在数量、规模上均少于东部地区，企业自有资金不足，产业结构不合理、发展受限；另一方面，我国金融市场存在区域不平衡的特性，中西部金融体系发育滞后，外源融资渠道匮乏，加重了民营企业的融资困境。

就融资渠道的难易程度而言，制度设计与运行机制原本不应当存在所有制偏好、地域偏好及规模偏好。与其说国有企业、大中型企业、东部地区企业具有融资优势，不如说是这些企业所具有的信息公开透明、易于监管等共性特质更有利于获得更多的融资渠道和更大规模的融资支持。因此，我国应当进一步加强对基础设施投资企业融资的协助、担保和激励，鼓励融资渠道多元：一方面优化信贷投融资渠道，发展开发性金融融资；另一方面，加速发展债券市场，拓宽直接融资渠道，促进资本市场和基础设施行业发展。

注：原文载自《项目管理评论》2022年第4期（总第43期），原标题为“解码我国基础设施投资企业融资渠道偏好”，原文作者为张雪飞、伍迪（通信作者）、陈海清，本次发表有修改。